模型构建

百元溢价率

百元溢价率是中金提出的评估市场转债估值情况的简易模型，本构建在主体框架不变的情况下做了一定的稳健性改进。百元溢价率计算的是每日转债截面在平价为 100 元时的拟合转股溢价率，用于减少平价结构不同对市场估值比较的影响，相比直接观测转债价格序列，逻辑上会更加合理。

转股溢价率与平价天然相关。汇总近一年所有券的日度观测，可以看到平价较低时溢价率通常较高，随平价上升逐步回落。因此，比较市场估值时，需要先将平价对齐。下图红线为中位数，灰色带为10%–90%分位区间。

令 $x$ 为平价除以 100，$p$ 为转股溢价率（以百分数计），采用带截距的反比例模型：

以公募可转债和公募可交债的有效日度截面为基础，保留 $70 < \text{平价} < 130$ 元、转股溢价率低于 85% 的样本。先使用普通最小二乘拟合，再剔除绝对残差最高的 10% 并重新拟合。

灰色虚线与最终拟合曲线在平价 100 元处相交，交点对应的转股溢价率即为百元溢价率。

观察百元溢价率和转债的价格序列，呈现的结果和决策的导向在大部分时候是类似的，主要原因在于市场总是倾向于在转债正股累积的较大的前期涨幅的情况下给出很昂贵的定价。尽管如此，任然不建议直接观察转债的价格序列，在转债估值极为昂贵的泡沫期，转债自身的估值回落很可能部分独立于正股，呈现出独立的估值崩溃的行情；在转债极为便宜的阶段也同样如此。

另外，令 $m=c+a$，模型也可以等价写成：

这里 $m$ 直接表示百元溢价率，$a$ 控制曲线形状（百元点处相对于 $x$ 的斜率为 $-a$）。这种写法将估值水平与曲线形状分开表达，不改变拟合结果。